Akademisk evaluering av Oljefondet

5 januar leverte jeg, sammen med professor Magnus Dahlquist ved Handelshögskolan i Stockholm, en akademisk evaluering av Norges Bank sin forvaltning av Statens Pensjonsfond Utland (Oljefondet, eller bare fondet) i perioden 2013-2017. I denne kronikken vil jeg oppsummere de viktigste poengene i rapporten for eierne av fondet, det norske folk.

Fondets forvaltning av Norges petroleumsformue har opprettholdt de opprinnelige verdiene, og gitt omfattende meravkastning. Vi har gjort et estimat av den ekstraverdi som er skapt av fondet sammenlignet med om fondet hadde investert i det som kalles referanseporteføljen. (Investering i verdens aksje- og obligasjonsmarkeder med samme vekter som hvert selskap har i sitt marked). Vi har estimert denne merverdien til å være mellom 30 og 50 milliarder norske kroner, avhengig av hvordan vi justerer for risiko. Dette er et estimat etter kostnader.

Det viktigste bidraget til verdiøkningen kommer fra aksjer. Det er naturlig, siden aksjer også er den viktigste kilden til risiko i fondet, og en bør få høyere avkastning (over tid) av risikable investeringer. Vi viser at risikoen knyttet til aksjer utgjør 95% av totalrisikoen i fondet.

Jeg vil også diskutere ett emne som har mye plass i norsk presse, at fondet kunne drives billigere som et passivt ``indeksfond'' (et fond som følger referanseporteføljen slavisk). Nå kan en si at de 30-50 milliardene i ekstra-inntekter vi påviser er oppnådd ved å avvike fra referanseporteføljen er et godt argument for at en skal fortsette å avvike fra referanseporteføljen, men det bringes en del argumenter til torgs for alternativet om et rent indeksfond. Det viktigste argumentet bygger på hva som kalles ``Sharpe's Law of Active Management.'' Grovt oppsummert sier denne at all porteføljeforvaltning, aktiv og passiv, summerer seg til markedsporteføljen. Det er derfor vanskelig å slå markedet, og en bør ikke betale de høyere kostnader ved aktiv forvaltning. Dette er faktisk et fornuftig argument for den jevne investor, brorparten av småinvestorers aksjeinvestering bør være i billige indeksfond, men vi argumenterer for at det er grunner til at dette ikke nødvendigvis er et argument for Oljefondet.

• Oljefondet er ikke den jevne investor.
• Størrelsen til fondet gir det skalafordeler, fondet har vesentlig lavere kostnader enn lignende, men mindre, fond.
• Selv en ren passiv strategi har kostnader ved handel.
• Oljefondets lange horisont gir det visse strategiske fordeler.
• Stortinget har instruert oljefondet om å være en ansvarlig investor. Dette har konsekvenser.
  • Ekskluderinger av selskap i indeksen tvinger fondet til å avvike fra referanseindeksen.
  • Fondet trenger å bruke ressurser på evaluering av selskaper i investeringsuniverset. En må evaluere etiske kriterier, måle miljørisiko, og analysere selskapers ``governance'' (eierstyring). Dette er oppgaver som ikke kan automatiseres, og krever en viss størrelse på staben.

Fondet er faktisk svært nærme referanseporteføljen. Et mål på forskjellen mellom referanseporteføljen og fondets faktiske portefølje, dets ``active share'' (et begrep som plutselig er velkjent i Norge etter DNB-saken i fjor høst), er så lav (under 20%) at fondet vil bli kategorisert som et indeksfond.

Noen av våre resultat viser hvordan fondet skaper merverdi.

• En dekomponering av avkastningen viser at meravkastningen kommer fra det som kalles ``selection'' (at en er overvektet i sektorer/land med meravkastning i den perioden), ikke fra ``timing'' (predikering av trender).
• Vi viser også at fondets valg av eksterne forvaltere har vært svært lønnsomme for fondet. Dette er typisk investeringer i framvoksende markeder, hvor fondet har valgt forvaltere som klarer å identifisere gode selskaper.

Vi mener at en skal være forsiktige med å peke på biter av fondet og komme med sterke utsagn om at en strategi er god eller dårlig. De forskjellige strategiene er avhengige av hverandre på måter som er langt fra opplagte. Tjenester gjøres ett sted i fondet (f.eks. evaluering av ESG), men gir kunnskap som brukes av hele fondet. Fondet er også et komplekst system av insentivkontrakter.

Til slutt har vi sett på fondets eiendomsinvesteringer. Vi finner at fondets eiendomsportefølje stort sett har fulgt verdiutviklingen i de markedene fondet er investert i. Men, hvis hovedformålet med eiendomsporteføljen er langsiktig diversifisering, kommer det ikke fram i dagens gode tider i aksjemarkedet. Det må et par nedgangskonjunkturer til før en kan se om eiendomsporteføljen er god å ha i dårlige tider.

For å konkludere: Vår evaluering er positiv. Fondet har i perioden klart å skape vesentlig meravkastning. Dette på tross av sin størrelse, som ofte sies å være en hemsko for å slå markedet.

Bernt Arne Ødegaard
Professor
Universitetet i Stavanger.