Spleiselag - hva er DNB sitt bidrag?

Kronikk i Dagens Næringsliv.

Som følge av det økte kravet til egenkapitaldekning har DNB gått ut med et forslag til “Spleiselag” som jeg vil oppsummere slik:

Argumentet fra DNB sin side er at dette vil fordele kostnadene på alle interessenter. Mitt problem med dette argumentet er at jeg ikke ser noe bidrag fra DNB sin side. En ren kutting av utbytte påfører ingen kostnader på aksjonærene i DNB.

For å begrunne dette utsagnet, som kan høres merkelig ut, er det nødvendig å gå tilbake til teorien, og spesifikt de kjente resultatene til Merton Miller og Franco Modigliani, som ble utviklet på slutten av 1950-tallet. Disse resultatene går under fellesbetegnelsen M&M irrelevans-argumenter. Alle som tar finans på en høyskole blir utsatt for dem i forskjellige sammenhenger. Disse argumentene tar for seg både kapitalstrukturen i et selskap, og utbytte-utbetalinger.

De blir ofte oppummert som at selskapets kapitalstruktur ikke påvirker selskapets verdi, og at utbytte-betalinger ikke påvirker selskapet verdi. Men disse oppsummeringene er for enkle. Miller og Modigliani argumentene har i all tid vært omdiskuterte, men mye av diskusjonen skyldes at man ikke tar inn over seg hvordan en må gjøre slike utsagn presise.

Når det gjelder utbytte-argumentet, er det mer korrekt å si at tidspunktet for utbetaling av utbytte vil ikke påvirke verdien som den enkelte aksje-eier sitter igjen med. Som aksjonær vil ens verdi av å holde en aksje ha to elementer. For det første får man kontanter når selskapet betaler ut utbytte. For det andre har man en aksje som en når som helst kan selge. Hvis nå selskapet bestemmer seg for å senke utbyttet, forsvinner ikke de verdiene som selskapet først hadde tenkt å betale til aksjonærene ut av systemet. De blir igjen i selskapet, og blir reflektert i en høyere aksjekurs. Som aksjonær er man indifferent mellom å få kontanter som utbytte eller å få aksjer med høyere verdi. Hvis man ønsker litt mere kontanter i dag, er det bare å selge noen av aksjene en sitter med.

Man kan tenke på Miller og Modigliani teoremene som finansens motsvar til fysikkens lover om konservering av energi, eller teologiens lov om at lastenes sum er konstant. Utgangspunkt for Miller og Modigliani er at verdiene som skapes i et selskap bestemmes av selskapets operasjoner (eng: Firm Assets). Denne verdien er konstant, hvordan den fordeles på egenkapital og gjeld vil ikke påvirke summen, som er Miller og Modigliani sitt argument om selskapets finansiering. Verdien vil heller ikke påvirkes av når pengene går til aksjonærene, som er utbytte-argumentet.

Nå er det selvsagt slik at all teori modifiseres i møte med virkeligheten. Dette har da også skjedd med Miller og Modigliani. Den viktigste modifikasjonen av deres teori går på effekten av skatt. I argumentet om kapitalstruktur er det enkelt å se effekten av skatt. Hvis et selskap kan trekke fra gjeldskostnader (renter) på skattbar inntekt, blir gjeld billigere enn egenkapital, og et selskap foretrekker å finansiere med gjeld. Når det gjelder utbytte, vil skatteargumentet først og fremst se på tilfeller når utbyttet er utsatt for dobbeltbeskatning: Først skattes overskuddet på selskapets hånd, og så skattes aksjonærene for utbyttet når de mottar den. I et slikt system vil aksjonærene faktisk ikke ønske høyt utbytte. Men i dagens norske skattesystem er det ingen av disse modifikasjonene som vil være viktige. Skattesystemet er laget for å være nøytralt. Så skatteargumenter vil i Norge ikke rokke de grunnleggende M&M resultatene.

Dette M&M resonnementet er det som gjør at jeg kan påstå at å senke utbyttet ikke er en kostnad for aksjonærene i DNB, og som gjør at jeg lurer på hva som er DNB sitt bidrag til spleiselaget.

Bernt Arne Ødegaard

Professor

Universitetet i Stavanger

Mars 2013