Teoretisk sett reflekterer aksjemarkedet nåverdien av forventede kontantstrømmer for selskapene på børsen. Når aktører i markedet ser at konjunktursykelen peker nedover, tilsier dette at aksjepriser skal falle. Siden forventninger om lavkonjunkturer kommer før de faktisk er realisert, burde aksjemarkedet være en god indikator for hva som faktisk skjer i realøkonomien framover.
Men, når forskere tar denne intuisjonen til data, har de overraskende lite suksess. Nivået på aksjemarkedet hjelper lite til å predikere realøkonomien når vi ser ett eller to kvartaler fram. Det er to andre finansmarkedsvariable som har vist seg som mye bedre; terminspread (forskjellen mellom korte og lange statsrenter) og kredittspread (forskjellen mellom ``gode'' og ``dårlige'' selskapers kredittverdighet.)
At aksjemarkedet er dårligere til å predikere realøkonomien enn variable knyttet til gjeld er overraskende. Det er tross alt egenkapitaleierne som først blir berørt, ikke gjeldshaverne, når selskapers inntjening forventes å falle.
I en artikkel som nylig er akseptert for publisering i ``Journal of Finance'', et av verdens fremste tidskrifter innenfor akademisk finans, har jeg, sammen med to andre norske forskere, Randi Næs og Johannes Skjeltorp,1 vist at grunnen til at aksjemarkedet gjør det så dårlig i slike undersøkelser, er at man ikke har fokusert på riktig variabel fra aksjemarkedet. Hvis vi i stedet for aksjepriser bruker likviditeten i aksjemarkedet til å predikere, finner vi at aksjemarkedet har minst like mye informasjon om hva som forventes å skje i realøkonomien som obligasjonsmarkedet.
At likviditeten i aksjemarkedet (og andre finansmarkeder) har en tendens til å forverres i begynnelsen av nedgangskonjunkturer var noe vi så svært tydelig i siste finanskrise. Den ``likviditetstørken'' vi så har vært pekt på som en årsak til krisen med en påfølgende lavkonjunktur. Vår forskning viser at en sammenheng mellom likviditet og konjunktursyklene ikke er noe unikt fenomen som kun knyttes til kriser. I vår studie har vi sett på tall fra USA siden 1947 (og Norge fra 1980), og finner at likviditeten klart forverres fram mot nedgangskonjunkturer, og motsatt. Det spesielt interessante er at aksjemarkedslikviditeten forbedres lenge før realøkonomiske tall indikerer at økonomien er på vei ut av en lavkonjunktur. Likviditetstørken vi så i starten av finanskrisen er således bare et ekstremt eksempel på et mer generelt mønster. Figuren nedenfor viser en tidsserie med et illikviditetsmål (et høyt mål reflekterer dårlig markedslikviditet) sammen med resesjonsperioder i USA for hele perioden 1947-2008 (Resesjoner er indikert med de grå feltene). Figuren viser klart hvordan likviditeten forverres lenge før krisa er ute og går.
Det opplagte neste spørsmålet er da hvorfor likviditet er bedre forklaringsvariabel enn selve nivået på aksjemarkedet. Hvorfor får aktørenes forventninger om nedgangstider raskere og bedre utrykk i likviditet enn i aksjepriser? Våre resultater gir en antydning om mekanismen. Vår hypotese er at likviditeten blir dårligere som følge av porteføljeskift. Når aktørene forventer en periode med lavere vekst fremover, ønsker man ikke å sitte med risikofyllte og illikvide aksjer som har en tendens til å falle mye i verdi i lavkonjunkturer. Derimot ønsker man å holde aktiva som lar seg realisere raskt, og med lave kostnader, for å finansiere konsum i dårlige tider. Ved å bruke norske data fra VPS (Verdipapirsentralen) hvor vi observerer hele markedets beholdninger av aksjer, ser vi tydelige tegn på en slik ``flight to liquidity'' i norske aksjeporteføljer. Før veksten i realøkonomien avtar, forlater man aksjemarkedet, eller vrir porteføljen over i mer likvide og sikre aksjer, som er aksjer i store selskaper.
Bernt Arne Ødegaard
Professor
Universitetet i Stavanger